文：天风(fēng)宏观(guān)宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没(méi)有大问题，如果一定要(yào)从(cóng)鸡蛋里(lǐ)面(miàn)找骨头(tóu)，那么最大(dà)的问题既不是(shì)银行业，也不是(shì)房地产，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅谷(gǔ)银(yín)行（以及类似几家美国中小银行）和(hé)商业(yè)地产的(de)情况，就会发现(xiàn)他们的问题其实来源相(xiāng)同——硅谷(gǔ)银行破产(chǎn)和商业地产危机(jī)，其实(shí)都是创投泡沫破灭(miè)的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不在资产端，虽(suī)然他的资产期限(xiàn)过长，并且把资(zī)产过(guò)于集中在一个(gè)篮(lán)子里，但事实(shí)上，次贷危机(jī)后监管(guǎn)对银行特别是大银行的(de)资本管制大幅加(jiā)强，银行资(zī)产(chǎn)端(duān)的信用风险显著降(jiàng)低(dī)，FDIC所有(yǒu)担保银行的(de)一级风险资(zī)本(běn)充足率从次贷危机前的(de)不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出在负债端，这并不是(shì)他自己的问题，而是储户的(de)问题，这些储户也不是(shì)一(yī)般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公司和风(fēng)投。创投(tóu)泡沫在快速加息中(zhōng)破(pò)灭，一二级市(shì)场出(chū)现(xiàn)倒(dào)挂，风投机构失(shī)血的同(tóng)时从投(tóu)资(zī)项目(mù)中撤资，创投企业(yè)被迫(pò)从硅谷银(yín)行提取存款用于补充经营性现(xiàn)金流，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银(yín)行的(de)问题(tí)不(bù)是“银行”的(de)问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时(shí)出现(xiàn)危(wēi)机(jī)的(de)瑞信，也是在(zài)重仓了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大(dà)亏损(sǔn)，进而(ér)暴露出(chū)巨大的(de)资产问题。硅(guī)谷(gǔ)银行的(de)破产对美国(guó)银行业(yè)来说，算不(bù)上系(xì)统性(xìng)影(yǐng)响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企业深度结合的这(zhè)种商业模式来说，是(shì)重(zhòng)大打击(jī)。

　　美(měi)国商(shāng)业地(dì)产是创投泡(pào)沫破灭的另一个受害者，只不(bù)过叠(dié)加(jiā)了(le)疫(yì)情后远程办(bàn)公(gōng)的新(xīn)趋(qū)势。所谓的商业地(dì)产危机，本质(zhì)也不(bù)是房地产(chǎn)的问题。仔细看美国商(shāng)业地(dì)产(chǎn)市场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是(shì)写字(zì)楼(lóu)的空置率(lǜ)上升和(hé)租金下(xià)跌。写(xiě)字(zì)楼空(kōng)置问题最(zuì)突出的(de)地区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等(děng)信息科技公司集聚的西(xī)海(hǎi)岸，也是受(shòu)到(dào)了创投企业和科技公司(sī)就(jiù)业疲软的拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论的问题，既不是小型银行的缩(suō)表，也不是地产的潜在信用风险，而是创投泡(pào)沫破灭会(huì)带来怎样的(de)连锁(suǒ)反(fǎn)应？这(zhè)些(xiē)反应对经济(jì)系统会(huì)带来什么(me)影响？

　　第(dì)一，无(wú)论从(cóng)规模、传(chuán)染性还是影响范围来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带来系(xì)统性危机。

　　和引发08年金融(róng)危机的房地产泡(pào)沫对比(bǐ)，创投泡(pào)沫(mò)对银行(xíng)的影响要(yào)小(xiǎo)得(dé)多。一句话气死嫉妒你的人，嫉妒心太重的人一般是怎样的人dt>大多数科创企业是股(gǔ)权(quán)融资，而不是债(zhài)权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融企业(yè)融资中(zhōng)的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和(hé)贷(dài)款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银(yín)行并(bìng)没有统计对(duì)科技企(qǐ)业的(de)贷款数(shù)据(jù)，但截(jié)至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也(yě)比科网时(shí)期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企业和(hé)银行体系的相对隔离(lí)，创投(tóu)泡沫不会像(xiàng)次贷危机(jī)一样，通过(guò)金融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房地产是家庭(tíng)和企业广(guǎng)泛持有的资(zī)产，所以创投泡沫(mò)破灭会带来硅谷和华尔街的(de)局(jú)部财富(fù)毁灭，但不(bù)会(huì)带(dài)来居(jū)民(mín)和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的(de)科网(wǎng)泡(pào)沫时期，科(kē)技企业还(hái)没找到可靠(kào)的盈利模式。上世纪90年代互(hù)联(lián)网信息技术的快速发(fā)展(zhǎn)以(yǐ)及美国的信息高速公路战略为投(tóu)资者勾勒出一幅美(měi)好的(de)蓝图，早期快速增长的用户量(liàng)让(ràng)大家(jiā)相信科(kē)技企业可以(yǐ)重塑人们的(de)生活(huó)方式(shì)，互联网公司开始(shǐ)盲目追求快速增长，不顾一(yī)切代价烧钱抢占市(shì)场，资本市场将估值依托在点击量(liàng)上，逐步(bù)脱离了(le)企业的实际盈利能(néng)力。更有(yǒu)甚者，很多公司其(qí)实算不(bù)上真正的互联网公司，大量公司(sī)甚(shèn)至只是(shì)在名(míng)称上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀(zhuì)，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超过100万，成(chéng)为全(quán)球(qiú)最大的(de)因特网服务(wù)提(tí)供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用(yòng)户(hù)群(qún)吸(xī)引了众多广告客户和商业合(hé)作伙伴，由此取得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收(shōu)购了时(shí)代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫(mò)破(pò)裂后，网络(luò)用户增(zēng)长缓慢，同(tóng)时(shí)拨(bō)号(hào)上网业(yè)务逐渐被宽带(dài)网取代(dài)。2002年四(sì)季度(dù)AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出(chū)（多数为(wèi)冲减困境(jìng)中的资产），最终净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业的自由(yóu)现金(jīn)流为-37亿美元。如今大型科技企(qǐ)业的盈利模式(shì)成熟稳定，依靠在(zài)线广告和云业务收入创造了(le)高水平(píng)的(de)利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美(měi)元，科(kē)技(jì)企业的自由(yóu)现(xiàn)金流为5000亿美元，经营(yíng)活(huó)动现金流占(zhàn)总收入比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通(tōng)过回购和分红等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前(qián)创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭，终结的不是大型科技(jì)企(qǐ)业，而是小型创业企(qǐ)业(yè)。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业分类下信(xìn)息技术中(zhōng)的3196家企业，按照市(shì)值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司(sī)。2022年(nián)大公司中净(jìng)利润为负的比例为(wèi)20％，而小(xiǎo)公(gōng)司这一比例(lì)为38％，接近大(dà)公司的二倍。此外，大公司自由现(xiàn)金流的(de)中位数水平(píng)为(wèi)4520万美元，而小公司这(zhè)一水(shuǐ)平为-213万美元(yuán)，大公(gōng)司净利润中位数水平为(wèi)2.08亿美元(yuán)，而小(xiǎo)公司只(zhǐ)有2145万美(měi)元。大型科技(jì)企业创(chuàng)造(zào)利润和现金流的水平明显强于(yú)小型科技企业。

　　至少(shǎo)上(shàng)市的科技企业在(zài)利润和现金流表现(xiàn)上显著(zhù)强(qiáng)于科网(wǎng)泡沫时期，而投资银行的股(gǔ)票抵押(yā)相关业务也(yě)主要(yào)开展在(zài)流动性强的大市值科技股(gǔ)上。未(wèi)上市的小型科创企业若不能(néng)产生利(lì)润和(hé)现(xiàn)金(jīn)流，在高利率的环境(jìng)下破产(chǎn)概率大大增加，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等投资机(jī)构，而(ér)非间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息(xī)周期导致的创投泡(pào)沫破灭，受影响最(zuì)大(dà)的是硅谷和(hé)华尔街(jiē)的富人群体，以及低利率金融资本与科创投资深度(dù)融合的(de)商业(yè)模(mó)式，但很(hěn)难真正伤害(hài)到大多数美(měi)国(guó)居民、经营稳健(jiàn)的银行(xíng)业和拥有自我造血能(néng)力的大型科技公司。本轮加息周(zhōu)期带(dài)来的仅仅是(shì)库存周期的回落，而不是广泛和(hé)持(chí)久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联(lián)储货币政策(cè)超预期紧缩，通胀超预期

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