核心观(guān)点

　　事件：4月人民(mín)币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，存量同(tóng)比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观(guān)点：4月(yuè)新增融资(zī)明显低于(yú)市场预期，居民新增融资再(zài)度转为同比收缩。居(jū)民消(xiāo)费(fèi)和按揭贷(dài)款均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证，同时(shí)，居民存(cún)款仍(réng)维持(chí)较高增速，指向消费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金融(róng)数据反映的总需求(qiú)短板(bǎn)仍在居民端(duān)，居民高存款和弱(ruò)贷款的(de)组合，则指向居民(mín)信(xìn)心依然不足。居民(mín)部(bù燃气换金属管是骗局吗，燃气需要换金属管吗)门对资金的(de)过度沉淀，降低(dī)了资金的循环效率和对(duì)经济(jì)的拉(lā)动效力。因而，信贷(dài)企(qǐ)稳的持续性和(hé)经济复苏的力度(dù)，依赖于居(jū)民信心和(hé)预期的(de)进(jìn)一步提振，这也是(shì)后(hòu)续观(guān)察金融和经济数据(jù)的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政(zhèng)策(cè)落地不及预(yù)期，房地(dì)产链(liàn)条修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力(lì)后(hòu)自然(rán)回落，经济复(fù)苏的(de)关键(jiàn)在于(yú)激活居(jū)民部门

　　4月新增社融(róng)和信贷均低于(yú)预期下沿，新(xīn)增融资(zī)在前置发力后自然回落。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万(wàn)亿元(yuán)左(zuǒ)右；4月新(xīn)增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元(yuán)，预期下(xià)沿在0.70万(wàn)亿元左右。今(jīn)年一季度新(xīn)增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银(yín)行信(xìn)贷投放等主要融资渠道在经过(guò)一季度的前置发力后，4月投放力(lì)度(dù)自然回落(luò)，新增信贷规模(mó)由“总量有(yǒu)效(xiào)增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角(jiǎo)度(dù)来看，经济(jì)复苏的力度，强(qiáng)烈(liè)依赖于信贷增长的持续性(xìng)。信用周期的(de)持续回升一般指(zhǐ)向需求的(de)强劲复(fù)苏，但是在(zài)社(shè)融存(cún)量同比增速连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月大(dà)超市(shì)场(chǎng)预期后，经济复苏的(de)力度(dù)依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间(jiān)。伴(bàn)随着4月新增(zēng)融(róng)资的(de)回落，信贷(dài)对经济(jì)的推动(dòng)效(xiào)应(yīng)将进(jìn)一步(bù)减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济(jì)复苏(sū)的(de)力度(dù)依赖于(yú)持续(xù)的信(xìn)贷增(zēng)长，而这难以(yǐ)完(wán)全(quán)依赖政策驱动，需要实体经济内(燃气换金属管是骗局吗，燃气需要换金属管吗nèi)生融资需求的(de)修复(fù)。在较强的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协同(tóng)发力(lì)，商(shāng)业银行信贷投(tóu)放的前置发力意愿(yuàn)较强，一季(jì)度新增社融和信(xìn)贷同(tóng)比大幅多增(zēng)。但(dàn)随着信贷政(zhèng)策由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经(jīng)济内生动能的边际回(huí)落，4月新增融资需求(qiú)走弱。因而，后(hòu)续(xù)信(xìn)贷投放的(de)稳定性，将是我们后续观察金(jīn)融和经济(jì)数据的关键。

　　信(xìn)贷(dài)增长的持续稳定，关键在(zài)于激活居(jū)民部门。一(yī)则，在政策层较强的稳信贷(dài)诉求下，国内(nèi)金融条(tiáo)件持续宽松，资金的(de)供给端并不是问题(tí)。新增融资持续性的关(guān)键在于需求端，政府融资(zī)需求(qiú)受(shòu)制于财政(zhèng)预(yù)算，而(ér)今年财政预(yù)算(suàn)在“两会”期间(jiān)已基本确定。企业融资需求(qiú)自2022年以来总体维(wéi)持较高景气(qì)度，叠加信贷、财(cái)政和(hé)产(chǎn)业(yè)政策的持续(xù)发(fā)力，企业(yè)融(róng)资需求的稳(wěn)定(dìng)性较高(gāo)。

　　居民融资需求却难有定论，表观上(shàng)，居民融资(zī)服务于(yú)消费和购房行(xíng)为，但在持续回暖2个月后，4月居(jū)民(mín)新(xīn)增融资再(zài)度转为(wèi)同比收缩。实质上，居民行为取决于收入预期(qī)和(hé)负债强(qiáng)度，而(ér)当前居民就业和收(shōu)入明显分化，边际消费倾向较强(qiáng)的青年群体，失(shī)业率(lǜ)持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部(bù)门(mén)预期改善(shàn)。

　　二是(shì)，资金从企业部(bù)门持续(xù)流(liú)向居民部门，而(ér)居民部门向企业(yè)部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收缩6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持(chí)续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离，存在两重可能性，一(yī)是(shì)，资金(jīn)从企业活期账户向定期账户转移(yí)；二是，资金从企业(yè)账户向居民账户转移(yí)，而存款数据证(zhèng)伪了(le)第一重可(kě)能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和(hé)贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民(mín)消费复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业(yè)转(zhuǎn)移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀(diàn)了下来，而不(bù)是通过消费的方(fāng)式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是(shì)居(jū)民存款增速持续(xù)高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退(tuì)。但居民(mín)存款增(zēng)速已于(yú)3月和4月连续回落，可能指向居(jū)民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新(xīn)增(zēng)融资再(zài)度(dù)转弱，企(qǐ)业(yè)融资(zī)需求延续(xù)景(jǐng)气

　　居(jū)民贷款端，消费(fèi)和按(àn)揭信(xìn)贷均(jūn)明显弱于(yú)季(jì)节性，与耐(nài)用品需求和商品房销售较弱相互印证。4月居民部(bù)门新(xīn)增净融(róng)资同比少增241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期信贷同(tóng)比多增601亿元，中长期信贷同比(bǐ)少增(zēng)842亿元。

　　一(yī)是，随着(zhe)居民(mín)生活(huó)半径和消费意愿(yuàn)修(xiū)复动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活(huó)动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信贷也(yě)明显弱(ruò)于(yú)季节性水平(píng)。乘联会数据显示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅(fú)降价促销紧密相关，真实的(de)耐用品消费需求依然较为(wèi)低迷(mí)。

　　二(èr)是，从30个大中城市(shì)的商品房销售数据来看(kàn)，2-3月商品房销售(shòu)连续两个月(yuè)呈(chéng)现环比扩张(zhāng)态势，居(jū)民(mín)购房预(yù)期和购房活动同样呈现改(gǎi)善态势，但进入(rù)4月(yuè)后商品房销售数据明(míng)显走(zǒu)弱。并(bìng)且，由于按揭贷款(kuǎn)利(lì)率远高于理财产品(pǐn)预(yù)期收益率，按(àn)揭贷(dài)“早偿”倾向(xiàng)愈发明显(xiǎn)，导致(zhì)以按揭贷为主的居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷款再(zài)度转弱(ruò)。

　　居民(mín)存款端，居(jū)民存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫(yì)情(qíng)前(qián)，居民消费潜(qián)力仍有(yǒu)待进一步(bù)释放。1-4月(yuè)居民累(lèi)计(jì)新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存(cún)量同比增速较(jiào)3月下行(xíng)0.3个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)17.7％，居民存款增速已连续走弱(ruò)2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表(biǎo)明居(jū)民储蓄意愿(yuàn)依(yī)然强劲，疫情期间积(jī)累的“超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄”并未出(chū)现释放迹象。居(jū)民新增存款和短期贷(dài)款同时维持高(gāo)位，一(yī)方面，可以说明居民(mín)消费潜(qián)力仍有待进一步释(shì)放；另一方(fāng)面，可能指向居民收入分(fēn)化(huà)加剧(jù)。

　　企(qǐ)业(yè)端(duān)，企业经(jīng)营预期持(chí)续改善(shàn)增强(qiáng)融资需求，叠加银行较(jiào)强的信贷(dài)投放诉(sù)求(qiú)，供需两端驱动企业(yè)新增净(jìng)融资连续(xù)同比(bǐ)扩张。4月非金融企(qǐ)业部门(mén)新增信(xìn)贷6850亿(yì)元，同(tóng)比多增998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷(dài)款同比多增(zēng)4017亿元，新增(zēng)企业中长期贷(dài)款占新增贷款的比重(zhòng)，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应为基建和制(zhì)造业等(děng)政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比(bǐ)扩张636亿元，前(qián)置发力仍(réng)是政府债(zhài)券融资的主基调。1-4月(yuè)政府债券新(xīn)增融资规模达2.28万亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)3114亿元(yuán)，已完(wán)成全年(nián)政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和(hé)2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较强的年份(fèn)，财政(zhèng)部也(yě)均在前一年度(dù)末提前下(xià)达了次(cì)年的(de)部分专项债务新(xīn)增额(é)度，因而，政府债券发行节奏都有明(míng)显的(de)前(qián)置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分(fēn)化，资(zī)金在向居民(mín)部门(mén)转移(yí)。通过观察M1和M2同比增速的(de)6个月移动均值(zhí)，可以发现，M1同比增速已经持(chí)续(xù)收缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已(yǐ)持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可(kě)能性，一是(shì)，资金从企业活期账(zhàng)户向定期(qī)账户转移；二是(shì)，资金从企业账(zhàng)户向(xiàng)居(jū)民(mín)账户转(zhuǎn)移，而存款数(shù)据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营(yíng)和贷款获(huò)取的资(zī)金，以薪酬(chóu)等方式(shì)转移(yí)至(zhì)居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业转移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费的(de)方式使其回(huí)流企业(yè)账户(hù)，表现(xiàn)在数据上，便是居(jū)民存款增(zēng)速持(chí)续高于企业，居民(mín)“超额(é)储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币力度(dù)随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量(liàng)M2同比增速有望(wàng)进(jìn)一(yī)步回落，资金利率中枢也将围(wéi)绕政策利(lì)率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱后，经济修复(fù)的稳(wěn)定性和持续(xù)性将进一步增强，宽货币的(de)发力(lì)强度(dù)将会逐(zhú)渐收(shōu)敛。同时，在去年财政(zhèng)发力(lì)的过程中(zhōng)，消耗了(le)部(bù)分往年财(cái)政结余资金和(hé)央行结(jié)存利润，推动了财政存款和央行结(jié)存利(lì)润向(xiàng)私(sī)人部门的转移，今(jīn)年财政结(jié)余资金向私(sī)人部(bù)门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财政结余资金(jīn)转移(yí)走弱，叠加高(gāo)基数效应，将会共同推动广义货币供(gōng)应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强劲态(tài)势将会(huì)继续减弱

　　新增(zēng)社融的(de)强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望持(chí)续高(gāo)于去年(nián)同期(qī)水(shuǐ)平，增速回升的(de)斜率则有赖于居民预期继(jì)续(xù)改善。一(yī)则，在信贷(dài)、财政和产(chǎn)业(yè)政策的相(xiāng)互配合下，企业(yè)生(shēng)产经营(yíng)预期总体较为(wèi)稳定，叠加新增专项债支(zhī)撑基建(jiàn)配套融资需求，企业融(róng)资需求(qiú)的稳定性(xìng)相对较强；同(tóng)时(shí)，政策层对于信贷投放(fàng)适度靠前(qián)发力的诉求(qiú)仍(réng)在，但3月(yuè)以来(lái)政策曾先(xiān)后表态“货币信贷总量要适度节(jié)奏要平稳”和(hé)“不盲目追(zhuī)求(qiú)信贷高增”，信贷(dài)资源投放可能会更加(jiā)注(zhù)重平滑增(zēng)速波动(dòng)。

　　二(èr)则(zé)，居民部(bù)门仍(réng)是当(dāng)前融(róng)资的短板，引导(dǎo)其(qí)合理改善(shàn)预期是社融增速趋势性回(huí)升(shēng)的重要条件。今(jīn)年2月之前，居(jū)民部(bù)门(mén)新增净融资已经(jīng)连(lián)续(xù)15个月(yuè)同比收缩，在2月(yuè)和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比(bǐ)收缩，并且(qiě)居民存款持续保持较高(gāo)增速，居民预期改(gǎi)善仍有待于政策(cè)进一步(bù)加力(lì)。

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