《基金经理投资(zī)笔记(jì)》宏观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐点 实(shí)现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理(lǐ)

　　我们上期对市(shì)场的(de)整(zhěng)体观点是(shì)大概(gài)率市场处于“战略僵持(chí)阶段的(de)乱战”，5月交易(yì)机(jī)会可(kě)能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是(shì)收(shōu)获的阶(jiē)段，投资者需要多一(yī)点(diǎn)耐(nài)心。市场可能继续对(duì)一季报定价，短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别(bié)明(míng)显的(de)亮点。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽(suī)然(rán)我们看(kàn)好TMT和中特(tè)估全年的投资(zī)机会(huì)，但是短期(qī)游戏传媒和(hé)中特估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的事(shì)实，提(tí)醒大(dà)家这两个板块短(duǎn)期可能的风(fēng)险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国(guó)内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场的演绎跟(gēn)我们(men)的(de)观(guān)点大(dà)致符合：周一(yī)中特估上涨(zhǎng)之后连续回调，一季(jì)报业绩(jì)尚可、同(tóng)时前期(qī)又没有(yǒu)定(dìng)价充分的(de)火电、纺(fǎng)织服装、新(xīn)能源和家电等有一立方米等于多少立方毫米怎么算，一立方米等于多少立方毫米分米一定的超额(é)收(shōu)益(yì)，但是反弹也相对(duì)脆弱。国(guó)内(nèi)外公(gōng)布的部分经济金融数据传递的信息(xī)都(dōu)没有明确的(de)方向性，股市和债市依然定价国内经(jīng)济疲弱的复苏力(lì)度，没有在我(wǒ)们上一次(cì)对市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中(zhōng)有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业(yè)出现(xiàn)下跌(diē)。分行(xíng)业看，公用(yòng)事业、煤(méi)炭、汽车等行业表现(xiàn)较好，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒(méi)、有色金属等行业表现较差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率(lǜ)位于一年(nián)内高(gāo)点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业(yè)换手率(lǜ)位于一年内低(dī)点(diǎn)，换手(shǒu)率(lǜ)分位(wèi)数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间(jiān)）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比(bǐ)位于一年内高点，成交额(é)占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综(zōng)合等(děng)行业(yè)成(chéng)交额占(zhàn)比位(wèi)于一年内(nèi)低点，成交额占比(bǐ)分位数(shù)均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏(hóng)观依据(jù)

　　对市(shì)场的定性是(shì)下一(yī)步决策的依据(jù)，从宏观证据(jù)来看，市场是(shì)脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺(shùn)差902.1亿美(měi)元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场(chǎng)预期次数最(zuì)多(duō)的指(zhǐ)标之一(yī)，正如每年大家对(duì)出口进行展望一样，今年年初的出口(kǒu)确实又再次超出大家(jiā)的预期(qī)。今年出口(kǒu)的变化，需要我们(men)审视、理解出(chū)口的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知道(dào)欧美日韩的(de)战略意图之后(hòu)，在过(guò)去几年做了很多的(de)应对和(hé)部署，东盟、一带一路(lù)、上合和广(guǎng)大发展中(zhōng)国家逐渐被更充(chōng)分地(dì)融入到中国经济圈，成(chéng)为(wèi)外需(xū)和中国全球战略(lüè)的重要一(yī)环，也需(xū)要成为我们日后分析中(zhōng)的重点(diǎn)之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变(biàn)化，再回到短(duǎn)期的现(xiàn)实。4月的(de)出口(kǒu)肯定是(shì)不弱(ruò)的(de)，不过趋势(shì)在走弱(ruò)，考虑到全球经济(jì)和金融系统(tǒng)在过去一段时间的(de)风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩(hán)国(guó)这(zhè)些重(zhòng)要出口(kǒu)国家(jiā)近期的数据走势，出口趋势是在走弱的(de)，如果全(quán)球(qiú)经济(jì)动能走弱，一(yī)带一路和东(dōng)盟可能也无法单(dān)独把中国出口稳住。与此同时(shí)，进口继续走弱(ruò)，在经历了年初(chū)复苏短暂的斜(xié)率走(zǒu)陡之后，经济的复(fù)苏斜率明显(xiǎn)趋于(yú)平缓，国内外(wài)新的政策(cè)变化(huà)又还没有看到，当前(qián)市(shì)场大逻辑是相对缺(quē)乏的(de)，这是我们觉得(dé)市场脆(cuì)弱而(ér)均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社(shè)融(róng)信贷一季度加速(sù)放量(liàng)后(hòu)逐渐回归正常，居(jū)民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿(yì)，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本身就(jiù)是社(shè)融(róng)信(xìn)贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上(shàng)去比去(qù)年多(duō)，但实(shí)际(jì)上是比较弱(ruò)的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的节奏来看，一(yī)季度社融信贷(dài)提(tí)前发(fā)力，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢回归正常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷(dài)在经历了积压需求(qiú)暂时释放之后，再度(dù)回归比较弱的(de)态势，居(jū)民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能(néng)非(fēi)但没有(yǒu)明(míng)显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而(ér)在加大还贷(dài)的量，这(zhè)与(yǔ)前(qián)段时(shí)间新闻报(bào)道的(de)居民提前还(hái)房贷(dài)现象(xiàng)增加的情况一致(zhì)。另(lìng)外，根据不完(wán)全统计的4月(yuè)部分银(yín)行的理财规模变化，银行理财出现(xiàn)了明显的回(huí)流，但在权益市场上资金回流并(bìng)不(bù)明显，因此极有可能流到了低风险低波(bō)动的相关产品上。这(zhè)说明无论是对实(shí)物投资(zī)还是金(jīn)融投(tóu)资，居民部门的风险偏好仍有待修复(fù)。因此，随着居民(mín)部门购房欲(yù)望下降(jiàng)之(zhī)后，整个(gè)金融部(bù)门其实并(bìng)不缺钱，但大(dà)家都在等待(dài)权益市场系统性风险偏(piān)好抬升的一个明确的政(zhèng)策或者基(jī)本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的是内生动力偏(piān)弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反(fǎn)映的(de)是国(guó)内修复(fù)动力偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进而价格维(wéi)持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通(tōng)胀的特质(zhì)有望(wàng)延(yán)续。

　　结构上看，食品(pǐn)价(jià)格继续(xù)回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜菜(cài)上(shàng)市量增加，鲜菜价格同环比大幅下(xià)降(jiàng)，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉(ròu)价格(gé)环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟酒、生活用品及服务、交通(tōng)和通(tōng)信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这(zhè)反(fǎn)映的是普(pǔ)通消(xiāo)费品的需求(qiú)修复较弱，而(ér)高端、偏服务项(xiàng)的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要受上(shàng)年(nián)同(tóng)期基数(shù)较(jiào)高影响，同时全球库存周(zhōu)期去化，制(zhì)造(zào)业偏(piān)弱。生产资料(liào)价格同比下(xià)降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回(huí)落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和(hé)中游煤炭开采(cǎi)、石油和天(tiān)然气(qì)开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其(qí)他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产(chǎn)和(hé)供应业(yè)、纺织服装服饰(shì)业，非金属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处(chù)在低位(wèi)，我们认为这反映的(de)是内(nèi)生(shēng)修复动(dòng)力较弱(ruò)。季节性因(yīn)素以及产(chǎn)业周期(qī)带(dài)来的食品价格下跌和生产资(zī)料价格下(xià)跌，带(dài)动(dòng)CPI同(tóng)比放(fàng)缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基数(shù)下降，经(jīng)济逐步(bù)修复，通(tōng)胀有望(wàng)回(huí)升，但我们认(rèn)为(wèi)通胀短期(qī)内也较难回到(dào)1%水平之上(shàng)，投(tóu)资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题(tí)。短期来(lái)看(kàn)，物(wù)价回落有助于企(qǐ)业刚(gāng)性(xìng)成本下降，修复盈利(lì)能(néng)力，关注通胀的修(xiū)复更(gèng)多反(fǎn)映的是需求修复的幅度(dù)。

　　三(sān)、下(xià)一步的(de)策略(lüè)：反弹概率大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上(shàng)述基本面的分析出发，我们仍(réng)然(rán)维持(chí)“市场乱战(zhàn)，均衡(héng)且脆弱的交易机会”的判断。从技术(shù)面看，当(dāng)前权(quán)益市(shì)场的买(mǎi)入(rù)理由是大盘(pán)指数再度接(jiē)近前(qián)期低位，这为我们(men)提(tí)供了布局机会，交易的反弹(dàn)概(gài)率在加大。从策(cè)略角度(dù)看，投资者需要(yào)高度重视交(jiāo)易(yì)的灵(líng)活性。策略的整(zhěng)体包括趋势(shì)、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是(shì)节(jié)奏的(de)变化，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏(hóng)观(guān)策略配置(zhì)团队(duì)观察各家(jiā)分析师对申万各行业(yè)2023年归母净利润的预测，可以作(zuò)为参考(kǎo)。如果(guǒ)让反弹更(gèng)扎实(shí)一些，预期(qī)业绩(jì)变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事(shì)业、石油石化、房(fáng)地产等行业基本面(miàn)较(jiào)为(wèi)乐观，预计(jì)2023年净(jìng)利润(rùn)分(fēn)别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基本面(miàn)预期有所(suǒ)调整，预计2023年(nián)净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家，投委会(huì)委员(yuán)兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置部(bù)总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开(kāi)大学经济学(xué)博士，清华(huá)大学管理(lǐ)科(kē)学与工程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融(róng)产(chǎn)品分(fēn)析等实务领域(yù)经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从业23年以来(lái)，一直(zhí)致力于在周期波动的(de)框(kuāng)架内运用财政的视(shì)角解构宏观经济的运(yùn)行(xíng)，将中(zhōng)国经(jīng)济(jì)看作一份资(zī)产，通(tōng)过(guò)资本资产定价(jià)的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信(xìn)基金经(jīng)理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此(cǐ)前履职(zhí)博时(shí)基(jī)金，负责(zé)宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配(pèi)置与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉大(dà)学学士(shì)，上(shàng)海财(cái)经大学经济学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社科(kē)院(yuàn)经(jīng)济学(xué)博士后，学术(shù)论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期(qī)刊。

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